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Dolarización

¿Y todo esto cómo se paga?

Los gobiernos de todo el mundo están centrados en estos momentos en salir cuanto antes de la recesión. No importa cuánto dinero haya que aportar a los planes de estímulo económico ni las participaciones que haya que tomar en bancos privados o las ayudas de Estado que haya que distribuir entre todo tipo de industrias. Hay que hacer lo que sea con tal de salir de la crisis. Ésa es la única prioridad. Después ya veremos.

* El dólar, en el punto de mira

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En las crisis financieras, la deuda real aumenta un 86% de media

El mercado prevé 3 billones de dólares en emisiones de bonos sólo este año

El ‘tsunami’ de deuda forzará una subida de tipos, según Roubini

Con retornos del 14% en 2008, hay temores de una burbuja de bonos

El pago de la deuda hará que muchos planes de gasto queden en el olvido

Sólo que no conviene olvidar que “todo eso no es gratis”, como recordaba por teleconferencia esta semana el gurú de la crisis, Nouriel Roubini.

Aunque ese momento -el de pagar- parezca ahora lejano, los precedentes de otras crisis financieras no dejan mucho margen para el optimismo. Los profesores Kenneth Rogoff, de la Universidad de Harvard, y Carmen Reinhart, de la Universidad de Maryland, apuntan en su último trabajo que el nivel real de deuda pública de los países que sufrieron una crisis financiera en el último siglo aumentó de media un 86% en los tres años siguientes a la crisis [ver gráfico de la derecha].

En ese trabajo (Las secuelas de las crisis financieras, publicado en diciembre), los dos profesores aseguran que lo que verdaderamente dispara el endeudamiento de los países no es el coste de los planes de rescate ni la recapitalización del sistema bancario, sino “el inevitable colapso de los ingresos fiscales que sufren los Gobiernos en una recesión profunda y prolongada, así como las políticas fiscales contracíclicas destinadas a mitigar la desaceleración”.

En todo caso, las comparaciones históricas que se hacen en ese informe se refieren a episodios de países individuales o de una región -salvo los relativos a la Gran Depresión de los años treinta-, no a una recesión sincronizada como la actual. Rogoff y Reinhart reconocen que esa circunstancia va a dificultar la salida de la crisis para algunos países y que, en el caso de los países emergentes, “las suspensiones de pagos suelen aumentar cuando varios países sufren a la vez crisis bancarias”.

No es ése el horizonte que manejan los expertos (“no es lo probable, pero pensarlo ya no es imposible”), pero después de muchos años luchando por la estabilidad, los números rojos volverán de forma masiva a las cuentas públicas

La Oficina Presupuestaria del Congreso de Estados Unidos calcula que la deuda pública, excluida la emitida por el fondo de la Seguridad Social o la que está en manos de la Reserva Federal, se situaba en septiembre en 5,8 billones de dólares, el equivalente al 41% del PIB y dentro de lo que ha sido el porcentaje medio desde 1956. Con los planes de rescate aprobados por el Gobierno saliente, el déficit público superará este año y el que viene el billón de dólares. Eso sin contar con el plan de rescate que ultima el presidente electo Barack Obama, de unos 800.000 millones de dólares. Total, que la deuda superará el 60% del PIB a finales de 2010, el nivel más alto desde que el país tuvo que afrontar el pago de las deudas derivadas de la II Guerra Mundial y la guerra de Corea.

Washington ha asumido, además, garantías sobre empresas y entidades privadas por un valor equivalente a los ocho billones de dólares. Aunque no se prevé que ninguna de estas entidades suspenda pagos -lo que conllevaría que el Tesoro debería hacer frente a esas obligaciones-, las probabilidades aumentan conforme el deterioro de la economía se acentúa.

En el caso de la zona euro, la mayoría de los países ya ha reconocido que incumplirán el Pacto de Estabilidad y que sus déficits públicos superarán con mucho el 3% del PIB fijado en Maastricht. Morgan Stanley calcula que esos números rojos se traducirán en una emisión de deuda por parte de los Estados miembros de unos 760.000 millones de euros sólo este año, un 20% más que el año anterior. Según esos cálculos, España, Holanda e Irlanda serán los países que sufrirán un mayor incremento de su deuda.

La Oficina para la Gestión de la Deuda en Reino Unido calcula que tendrá que emitir unos 166.000 millones de euros anuales durante los próximos tres años, lo que equivale al 10% del PIB.

En total, según los cálculos de distintos bancos de inversión, las emisiones de bonos bien pueden rondar este año los 2,5 billones de euros, tres veces más que en 2008.

Se trata, por tanto, de niveles de deuda pública sin precedentes, y es ahí donde surgen las dudas: ¿seremos capaces de pagar todo ese endeudamiento?

“Nunca antes se había producido una intensidad y una concentración de emisiones de deuda pública de este volumen. No tiene precedentes. Eso va a obligar de forma tácita o implícita a los organismos públicos y a las instituciones privadas a llegar a un acuerdo sobre el ritmo de subastas, para evitar el riesgo de saturación”, asegura Juan Luis García Alejo, director de análisis de Inversis Banco. García Alejo, no obstante, matiza: “No se trata de un volumen que no se pueda asumir, sólo que va a costar mucho amortizar esa deuda y va a lastrar las cuentas públicas por mucho tiempo”.

Paul Brain, gestor de BNY Mellon AM, está convencido de que sí se puede pagar. “Sólo si hay una vuelta del apetito por el riesgo, la demanda de bonos gubernamentales puede resentirse, y eso es altamente improbable en un entorno de desapalancamiento tan fuerte como el que vivimos y de aumento de la tasa de ahorro doméstica”. Pero también lanza una advertencia: “Los países con mayor nivel de endeudamiento exterior son mucho más vulnerables”. Con un déficit por cuenta corriente equivalente al 10% del PIB, ése es precisamente el caso de España.

En 2008, la deuda pública se alzó como el activo estrella. Se convirtió en el valor refugio en un momento de desconfianza en las entidades financieras y de desplome bursátil, lo que ha llevado incluso a los inversores a comprar letras a plazos cortos a poco más del cero por ciento. “Nunca la seguridad había sido tan cara”, decían en el mercado.

No cabe duda, en todo caso, de que se avecinan tiempos difíciles. Las alarmas saltaron a principios de año cuando Alemania, considerada una de las economías más seguras del mundo, no pudo colocar la totalidad de una emisión de deuda a 10 años al 3,12%. “Cuando una subasta de bonos alemanes fracasa, eso significa que los Gobiernos que quieran financiarse en el mercado tendrán serias dificultades”, aseguró entonces Meyrick Chapman, de UBS.

Una semana más tarde, sin embargo, el Tesoro español captaba más dinero del mercado de lo que inicialmente había previsto: 3.600 millones de euros y no los 2.800 indicados en la subasta. Y eso que, entre la subasta alemana y la española, Standard & Poor’s puso bajo vigilancia negativa la deuda de España, lo que amenaza con hacerle perder la triple A, la máxima garantía. Eso sí, por los bonos a 30 años tuvo que pagar un 4,83%, y por la deuda a 15 años, un 4,47%.

Por ahí pueden ir las cosas. “En este momento los tipos de interés de la deuda a largo plazo están bajos, pero con el tsunami de deuda pública que va a inundar los mercados eso puede cambiar. Países que solían ser compradores de deuda [de Estados Unidos] como China, Rusia o los países del Golfo no van a tener el mismo nivel de recursos, e incluso pueden incurrir en déficits, lo que reducirá su disposición a comprar deuda. Eso supone que los tipos de interés pueden subir y que a las empresas les costará más su financiación”, aseguraba esta semana Roubini.

De momento, China sigue acumulando más y más bonos estadounidenses. De los 477.000 millones que poseía a finales de 2007 en octubre pasado habían ascendido a 652.000 millones. Es lo que tiene el mantener la divisa, el yuan, ligada al dólar. Aunque Deutsche Bank asegura que los activos en dólares ya sólo representan el 45% de sus 1,9 billones en reservas frente al 70% que alcanzaron en 2003.

Con los tipos de interés tan cerca de cero en buena parte del mundo desarrollado, los bonos gubernamentales perderán atractivo según mejore la situación económica y los inversores recuperen el apetito por el riesgo. Eso puede poner en duda algunas subastas de bonos y es lo que ha llevado a algunos analistas a temer que la próxima burbuja en estallar sea la del mercado de bonos.

De hecho, en plena crisis financiera y bursátil, los bonos estadounidenses ofrecieron un retorno a los inversores del 14% en 2008, según cálculos de Merrill Lynch. Un nivel que bien pudiera hacer pensar en una burbuja. Dado que la deuda estadounidense está sobre todo en manos de Gobiernos extranjeros y bancos centrales, un estallido de esa supuesta burbuja tendría consecuencias a nivel global. No parece probable.

“Una burbuja se produce cuando los movimientos de los activos no se pueden razonar, y no es eso lo que sucede en el mercado de bonos. Es cierto que su rentabilidad se ha movido mucho en apenas dos meses (desde el 4,35% al 2,83%), pero eso se explica por las perspectivas de crecimiento e inflación de la economía mundial”, explica Antonio Villaroya, jefe global de estrategia de tipos de Merrill Lynch desde Londres. “Desde luego, hablar de burbuja es exagerado”.

De hecho, varios analistas sostienen que incluso si mejora algo la aversión al riesgo de los inversores, la incertidumbre económica persistirá y la amenaza de una espiral de deflación a medio plazo mantendrá el atractivo de la deuda pública.

De lo que no cabe duda es de que la etapa en la que los inversores apenas distinguían entre los Gobiernos del mundo desarrollado por lo que se refería a las emisiones de deuda ha quedado atrás. Especialmente en la eurozona.

Por primera vez desde la puesta en marcha de la moneda única, los inversores están estableciendo diferencias entre los países del euro. El diferencial entre el bono alemán a 10 años y la deuda de países como España, Irlanda, Grecia y Portugal han aumentado hasta niveles no vistos desde el año 1997, y el coste de asegurar esos bonos contra un impago oscila entre uno y dos puntos porcentuales. Las revisiones o las rebajas de calificaciones de la agencia de rating Standard & Poor’s han acentuado esa tendencia.

En esas circunstancias, algunos economistas no descartan que se llegue a establecer algún tipo de garantía en Europa para hacer que las emisiones de deuda sean menos costosas para aquellos Estados penalizados por el mercado. Esos mismos analistas también reconocen que Alemania se niega en rotundo a financiar los Estados menos solventes.

De hecho, el último plan de estímulo aprobado por el Gobierno de Berlín ha ido acompañado del compromiso de reformar la constitución para limitar el nivel de endeudamiento. No quieren repetir la costosa experiencia de la reunificación y quieren asegurarse de que el endeudamiento extra que conllevan los planes de estímulo sean pagados cuanto antes.

Porque después de los excesos presupuestarios del pasado año 2008, “es en 2009 cuando vamos a descubrir los límites y los efectos colaterales de los planes de estímulo”, asegura Merrill Lynch.

De hecho, la efectividad y las consecuencias de esta política están en entredicho. Basta con mirar a Japón. Durante la crisis de los años noventa inyectó grandes cantidades de dinero público en el sistema para ayudar a los bancos y evitar la deflación. Diez años después no se puede decir de esa política que fuera precisamente exitosa, aún siguen luchando contra la caída sostenida de los precios. Pero, efectiva o no, la factura está ahí: la deuda pública pasó del 65% del PIB en 1990 al 175% en la actualidad.

En un entorno de elevado endeudamiento público y revisión de los ratings, las empresas van a pagar mucho más caro su acceso a la financiación. “Es la hora de desempolvar el fenómeno del crowding out [expulsión] de los libros de texto. Cuantos más recursos consume el Gobierno, más posibilidades hay de que el sector privado quede fuera del acceso al capital”, advierte Alex Patellis, de Merrill Lynch.

Y eso por no hablar de las promesas electorales y los planes de inversión. Una vez que la recesión haya quedado atrás, el pago de la deuda absorberá tantos recursos de las cuentas públicas, que habrá programas de gasto que quedarán en el olvido. Será difícil que en esas circunstancias, por ejemplo, Obama logre el apoyo del Congreso a sus planes para aumentar los beneficios de la Seguridad Social o de la ayuda médica, cuyos costes se van a disparar a partir de 2014. O que la Ley de Dependencia en España reciba la dotación presupuestaria que sería necesaria.

“Un elevado nivel de deuda pública significa más pagos de intereses y, por tanto, menos margen de maniobra para bajar impuestos o aumentar otro tipo de gastos”, recuerda el economista jefe de BNP Paribas, Philippe d’Arvisenet. Desafortunadamente, hacia ahí vamos.
El dólar, en el punto de mira

�Con los tipos de interés bajos durante bastante tiempo, el apetito inversor por los bonos va a depender en buena medida de la cotización del dólar y de cómo evolucionen las reservas de los países emergentes�, asegura Antonio Villarroya, jefe global de estrategia de tipos de Merrill Lynch.

Lo cierto es que el año pasado, la economía en la que se había originado la crisis financiera y bursátil veía cómo su divisa, contra todo lo previsto, se fortalecía, lo que a su vez garantizaba una demanda suficiente de bonos.

Esa apreciación del dólar en 2008 �se debió más bien a una escasez técnica de la divisa que a un voto positivo a favor de las virtudes de la divisa norteamericana�, sostiene Paul Brain, de BNY Mellon. En su opinión, el dólar y la libra esterlina son las divisas más vulnerables, �por su dependencia crónica del dinero de otros para financiar sus economías�, mientras que el euro y el yen se revelan como sus favoritas.

Con una advertencia: �Un solo resbalón en el programa de financiación o cualquier indicio de que los inversores internacionales no están dispuestos a financiar sus déficits, y las divisas, ávidas de demanda, verán su respaldo esfumarse de golpe�.

Para Barclays Wealth, �la libra esterlina seguirá débil durante casi todo 2009, pero se recuperará a finales de año. Es probable que el dólar se aprecie de forma gradual�. Por el contrario, �esperamos una caída del euro en 2009, quizás de forma

bastante sustanciosa, conforme la economía de la eurozona empeore a finales de año�.

Hasta el momento, el diferencial de tipos entre la zona euro (2%) y Estados Unidos (0%-0,25%) ha jugado a favor

de la divisa europea, pero las revisiones

y rebajas de rating de algunos países

de la eurozona por parte de S&P ya han provocado esta semana una caída

del euro. J

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